📉 스태그플레이션 수혜주: 2022년에 직접 돈 잃고서야 이해한 것들

## 💸 내가 2022년에 리츠 샀다가 40% 날린 이야기

그해 봄, 나는 스태그플레이션 대비를 한다며 프롤로지스(PLD)를 샀다. 논리는 이랬다. 임대료는 CPI에 연동되고, 이커머스 물류 수요가 폭발하고 있으니 실물 자산인 리츠가 인플레이션을 방어해준다고. 당시 PLD는 아마존·쿠팡 물류창고 임대료를 연 10~15%씩 올리고 있었다. 이 얼마나 완벽한 헤지냐.

그해 말, PLD는 -43%였다. 아메리칸 타워(AMT)도 -36%.

논리는 맞았는데 돈을 잃었다. 이 경험이 [스태그플레이션 수혜주](https://warguss.blogspot.com/search?q=스태그플레이션+수혜주)를 제대로 이해하는 출발점이 됐다.

---

## 📌 스태그플레이션이 그냥 인플레이션과 다른 이유 딱 하나

리츠가 망한 이유는 단순하다. 리츠는 인플레이션 헤지가 맞다. 그런데 스태그플레이션 헤지는 아니었다.

차이가 뭐냐. 금리다.

스태그플레이션이 오면 중앙은행이 물가를 잡으러 금리를 올린다. 2022년 연준은 기준금리를 0.25%에서 4.5%까지 올렸다. 금리가 오르면 할인율이 오르고, 할인율이 오르면 미래 현금흐름의 현재가치가 줄어든다. 리츠는 결국 미래 임대료의 현재가치다. 임대료가 10% 오른다고 해도, 할인율이 4%p 뛰면 주가는 내려간다. 산수가 안 된다.

금도 같은 이유로 2022년에 연간 -1.5%였다. 금에는 이자가 없으니 실질금리가 오를수록 들고 있을 이유가 줄어든다.

인플레이션만 있으면 금·리츠가 작동한다. 스태그플레이션은 거기다 금리 충격을 얹는다. 이 둘은 다른 시나리오다.

---

## 📈 2022년에 실제로 올랐던 것, 그리고 그게 항상 통하지 않는 이유

그해 S&P 500은 -19.4%였다. 플러스를 낸 섹터는 하나뿐이었다. 에너지(XLE +65.7%). 엑손모빌 +87%, 쉐브론 +53%. 한국도 에쓰-오일이 +45%대였다.

왜 에너지만 올랐냐. 공급 충격이었다. 러시아-우크라이나 전쟁으로 공급이 줄었는데 수요는 바로 안 줄었다. 사람들이 당장 차를 세우거나 공장을 끄지 않으니까.

근데 이게 에너지가 항상 스태그플레이션 수혜주라는 뜻은 아니다.

1981~82년 볼커 쇼크 때 연준은 기준금리를 20%까지 올렸다. 경기가 급격히 침체되면서 원유 수요가 급감했고 에너지 기업들이 줄도산했다. 이게 수요 파괴(demand destruction)다. 경기 침체가 깊어지면 에너지 가격도 폭락한다. 2022년 에너지 랠리는 공급 충격이라는 특수 상황이 있었던 것이고, 그 조건이 없으면 그림이 완전히 달라진다.

---

## 💪 섹터보다 중요한 것: 가격결정력

2022년 소비재 섹터 안에서도 극단적인 차이가 있었다. 코카콜라(KO)는 연간 -1.5%로 방어했다. 베드배스앤비욘드(BBBY)는 -80%로 추락하다 결국 파산했다. 둘 다 소비자 관련 기업이다.

코카콜라는 그해 음료 가격을 11% 올렸는데 판매량이 거의 안 줄었다. 콜라 대신 뭘 마셔. BBBY는 원가가 올라도 가격을 못 올렸다. 마진이 사라졌고 망했다.

가격결정력을 빠르게 확인하는 방법이 있다. 분기 실적에서 '가격 효과(price/mix)'와 '물량 효과(volume)'를 따로 보는 것이다. 코카콜라, P&G는 이걸 IR 발표에서 항목별로 공개한다. 가격은 올리는데 물량이 안 줄면 진짜 가격결정력이다.

국내는 사정이 다르다. CJ제일제당은 2022년 원재료(밀·대두) 가격이 폭등했는데 제품 가격 인상까지 6~9개월이 걸렸다. 가격결정력은 있었지만, 정부 눈치 보느라 타이밍이 늦었다. 일단 마진이 눌렸다가 나중에 회복됐다. 한국 소비재 기업에는 이 '전가 지연'을 반드시 감안해야 한다.

---

## 🔢 스태그플레이션에는 '단계'가 있다, 그게 전부다

그래서 지금 뭘 사야 하냐는 질문에 정직하게 답하면, 스태그플레이션이 어느 단계에 있냐에 따라 완전히 달라진다.

**1단계 (인플레이션 우세):** 물가가 오르는데 경기가 아직 버텨주는 시기. 에너지, 소재, 농업 관련주가 작동한다. 2022년 상반기가 여기였다.

**2단계 (금리 충격기):** 중앙은행이 금리를 급격히 올리는 시기. 할인율 상승으로 리츠·성장주·장기채가 무너진다. 현금흐름이 즉각적인 기업, 그러니까 단기 계약에 재고 회전이 빠른 회사들이 유리하다. 2022년 하반기.

**3단계 (침체 본격화):** 실업이 오르고 소비가 꺾인다. 이때는 에너지도 수요 파괴로 흔들릴 수 있다. 진짜 버티는 건 필수소비재 중에서도 저가 상품, 할인형 구독 서비스다. 코스트코가 경기 침체에도 강한 이유가 여기 있다. 회원비가 이미 결제됐고, 불황일수록 사람들이 더 몰린다.

지금 단계를 파악하는 데 내가 쓰는 방법은 단순하다. 유가와 실업률을 같이 본다. 유가 오름 + 실업률 낮음이면 1단계. 유가가 꺾이기 시작하면서 실업률이 슬금슬금 오르면 3단계로 넘어가는 신호다. 완벽하진 않지만, 적어도 단계를 크게 놓치지 않는 데는 쓸 만하다.

2022년에 나는 2단계가 왔는데 1단계 전략을 들고 있었다. 리츠 -43%가 그 수업료였다. 그 돈이 아깝지 않다고 하면 거짓말이고, 그래도 덕분에 이 구분을 몸으로 익혔다.

```