📉 기준금리 0%인데 실제는 –3%? 그림자 금리를 직접 찾아본 기록

2021년 2월, 나는 애틀랜타 연방준비은행 웹사이트에서 CSV 파일 하나를 내려받았다. Wu-Xia Shadow Federal Funds Rate. 파일을 열었더니 2020년 5월 기준 –3.0%라는 숫자가 찍혀 있었다. 연준이 기준금리를 0~0.25%로 유지하고 있던 바로 그 시점에.

처음엔 오류라고 생각했다. 금리가 어떻게 마이너스 3%일 수 있지? 미국은 일본도 아니고, 실제로 은행에 돈을 맡기면 이자를 떼어가지 않는다. 그런데 숫자는 맞았다. 오히려 이걸 모르면 그해 채권시장에서 일어난 일을 제대로 이해할 수 없었다.

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## 📊 2021년의 이상한 신호 — 기준금리는 0%인데 채권시장은 왜 흔들렸나

2021년 1월부터 3월 사이, 미국 10년물 국채금리는 0.9%에서 1.74%까지 80bp 넘게 뛰었다. 파월은 같은 기간 FOMC에서 "금리 인상 논의는 시기상조"라는 말을 반복했다. 표면만 보면 모순이다.

그런데 그 사이 Wu-Xia [그림자 금리(Shadow Rate)](https://warguss.blogspot.com/search?q=그림자+금리(Shadow+Rate))는 –1.7%에서 –0.5%로 올라가고 있었다. 기준금리는 고정되어 있었지만 실질 통화정책의 강도는 이미 변하고 있었다는 신호였다. 이 차이가 왜 생기는지 이해하려면, 그림자 금리가 어떻게 만들어지는지부터 알아야 한다.

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## 📐 수익률 곡선에서 금리를 역산하는 방법

그림자 금리 개념은 1995년 피셔 블랙(Black-Scholes의 그 블랙)이 처음 제안했다. 아이디어는 이렇다. 명목 금리는 0% 아래로 내려갈 수 없다(현금을 보유하면 되니까). 하지만 시장이 실제로 느끼는 정책 강도는 그보다 훨씬 낮을 수 있다. 연준이 QE로 장기채를 수십조 달러어치 매입하거나 포워드 가이던스로 금리 기대를 눌러놓으면, 실질적인 효과는 기준금리를 마이너스로 끌어내린 것과 같다.

이걸 수치로 바꾸는 방식이 핵심이다. Wu와 Xia가 2016년 Journal of Finance에 발표한 방법론은 이분지 이자율 기간구조 모델을 활용한다. 쉽게 말하면 이렇다. 1년물, 2년물, 5년물, 10년물 국채금리가 동시에 관찰될 때, 이 수익률 곡선 전체를 만들어내려면 '하한 제약이 없는' 단기금리가 얼마여야 했는지 역산한다. 그 답이 그림자 금리다.

2020년 5월 실제 숫자로 보면 이렇다. 당시 1년물 0.17%, 5년물 0.37%, 10년물 0.71%였다. 이 평탄하고 낮은 수익률 곡선을 모델로 설명하려면 단기금리가 –3.0%여야 했다. 연준의 QE와 포워드 가이던스가 그만큼의 추가 완화 효과를 만들어냈다는 의미다.

Krippner(뉴질랜드 준비은행)의 방법은 접근이 다르다. 수익률 곡선을 가우시안 텀 스트럭처 모델로 피팅한 뒤, 금리 옵션성(ZLB 옵션 프리미엄)을 조정해 shadow rate를 도출한다. 두 방법의 차이는 모델이 옵션 프리미엄을 얼마나 크게 추정하느냐에서 나온다. QE3가 절정이던 2012~2015년에 차이가 가장 컸는데, Krippner 추정치가 Wu-Xia보다 약 1~2%p 더 낮았다(대략 –4% vs –3% 수준). 어느 쪽이 맞냐는 논쟁보다, 두 수치가 같은 방향을 가리키는지 — 그 방향성을 보는 것이 실제로 쓸모 있다.

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## 📈 2021년 그림자 금리 상승이 실제로 의미한 것

Wu-Xia 그림자 금리는 2020년 말 약 –1.7%에서 시작해 2021년 말 거의 0%에 근접했다. 기준금리는 변하지 않았다.

이 신호를 읽고 있었다면 구체적으로 세 가지 판단이 가능했다.

첫째, 장기 국채 듀레이션을 줄이는 타이밍. 그림자 금리가 –1.7%에서 0%로 올라온다는 건 완화 강도가 빠르게 수렴하고 있다는 뜻이다. 장기 국채는 실질금리 상승에 가장 민감하다. 실제로 2021년 20년물 이상 장기 국채 ETF(TLT)는 연간 –5% 수준의 손실을 냈다.

둘째, 고성장 기술주 비중 점검. 이른바 '롱 듀레이션 에쿼티'는 할인율이 오르면 현재가치가 빠르게 내려간다. ARKK ETF는 2021년 2~3월 고점 대비 30% 넘게 빠졌다. 그림자 금리 상승이 이미 시장에 긴축 압력을 반영하고 있었다.

셋째, 신흥국 채권 익스포저 축소. 달러 강세 압력은 그림자 금리 상승과 함께 오는 경우가 많다. 2021년 상반기 신흥국 통화지수는 내내 약세였다.

물론 모든 걸 그림자 금리 하나로 설명하면 무리다. 그러나 기준금리가 꿈쩍도 않을 때 '이미 뭔가 조여들고 있다'는 감각을 수치로 확인해주는 도구가 있다는 것 자체가 유효하다.

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## ⚡ 2013년 테이퍼 탠트럼 — 그림자 금리가 못 잡은 것

2013년 5월 22일, 버냉키가 의회 증언에서 "자산매입 속도를 줄일 수 있다"고 말했다. 10년물 국채금리는 5월 1.63%에서 9월 2.98%까지 135bp 급등했다.

당시 Wu-Xia 그림자 금리는 5월 기준 약 –2.3%였다. 버냉키 발언 이후 연말까지 –0.9%로 올라갔다. 상승폭 1.4%p. 그런데 실제 10년물 금리는 같은 기간 1.35%p나 뛰었다. 수치가 어느 정도 비슷하게 움직였지만, 문제는 속도였다. 모델이 커브 변화를 반영하는 속도가 시장보다 느렸다.

Bauer와 Rudebusch는 2016년 FRBSF Working Paper에서 이 기간의 shadow rate 추정치가 베어 스티프닝(단기물 안정, 장기물 급등) 국면에서 정책 전환 강도를 충분히 반영하지 못했을 가능성을 지적했다. 수익률 곡선의 기울기 변화가 급격할 때, 모델이 심리 변화 속도를 따라가지 못한다는 것이다.

이 교훈은 단순하다. 그림자 금리는 시장 기대가 빠르게 바뀌는 구간에서는 단독 사용보다 SOFR 선물 커브나 금리 옵션 시장의 임플라이드 변동성과 함께 봐야 한다. 두 신호가 같은 방향을 가리킬 때만 판단의 근거로 삼는 게 안전하다.

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## 🗂️ 데이터를 직접 받아서 쓰는 방법

Wu-Xia Shadow Rate는 애틀랜타 연방준비은행 웹사이트(atlantafed.org)에서 'Wu-Xia Shadow Rate'로 검색하면 월별 CSV로 무료 다운로드된다. Krippner 데이터는 뉴질랜드 준비은행(rbnz.govt.nz) 홈페이지에서 받을 수 있다.

실용적으로 세 가지만 기억하면 된다.

그림자 금리가 –2% 아래에서 상승 전환을 시작하면 장기채 매수 타이밍을 재검토한다. 이미 듀레이션 리스크가 커지고 있다는 조기 신호다. 두 번째, 기준금리가 0%에 묶여 있어도 그림자 금리가 0%에 근접해 있으면 첫 인상은 예상보다 빨리 온다. 2021년 말 그림자 금리가 0%에 근접했을 때 실제 금리 인상은 2022년 3월에 왔다. 약 3~4개월 선행했다. 세 번째, Wu-Xia와 Krippner가 서로 반대 방향을 가리킬 때는 결론을 내리지 않는다. 두 수치가 같은 방향으로 움직일 때만 신호로 쓴다.

연준 의장이 뭐라고 말하든, 시장이 어떻게 느끼는지는 이미 수익률 곡선에 반영되어 있다. 그림자 금리는 그 곡선을 읽는 방법 중 하나다. 처음 CSV를 열었을 때 –3.0%라는 숫자가 오류처럼 보였던 것도 사실은 그 곡선을 제대로 읽지 못했기 때문이었다.

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