🗺️ 통화승수는 처음부터 틀린 지도였다: 중앙은행이 돈을 풀어도 물가가 안 오른 진짜 이유

## 🔄 승수 모형이 가정한 인과관계의 방향이 거꾸로였다

2008년 11월, 연준이 사상 첫 대규모 자산매입을 선언했을 때, 교과서로 통화론을 배운 사람이라면 계산이 바로 나왔다. 본원통화(M0)가 3배 늘면 통화승수 10을 곱해 시중 통화량(M2)이 30배 가까이 팽창하고, 물가도 같은 비율로 폭등할 것이라고. 그런데 이후 10년간 미국 인플레이션은 연 2%를 넘지 못했다. 이 역설을 설명하는 가장 흔한 답은 "은행이 초과지급준비금을 쌓아놔서"다. 틀린 말은 아니다. 그런데 이 답은 더 근본적인 질문 하나를 피해간다. 은행은 애초에 지급준비금을 대출 재원으로 쓰지 않는다. 그 전제 자체가 틀렸다.

교과서의 신용창조 모형은 이런 인과 사슬을 가정한다. 중앙은행이 지급준비금을 공급한다 → 은행이 일정 비율을 남기고 나머지를 대출한다 → 그 대출이 다시 예금으로 돌아온다 → 순환이 반복되면서 M0의 수배에 달하는 M2가 생성된다. 통화승수 m = 1 / 지급준비율이라는 공식이 그 수학적 요약이다. 2014년 영란은행은 계간지에 "현대 경제에서의 화폐 창조(Money creation in the modern economy)"라는 보고서를 발표했다. 내용은 짧지만 충격적이다. 은행은 지급준비금을 먼저 확보한 다음 대출하는 게 아니다. 대출을 실행하는 순간, 대출자 계좌에 숫자를 입력하는 그 행위 자체가 화폐 창조다. 지급준비금은 이 과정의 원인이 아니라 은행 간 사후 정산 수단이다.

당신이 은행에서 1억을 빌릴 때, 은행이 다른 예금자의 돈을 꺼내 주는 게 아니다. 은행은 그냥 당신 계좌에 1억이라는 숫자를 새로 입력하고, 동시에 자신의 부채 항목에 같은 금액을 기록한다. 이 이중 기장(double-entry) 하나로 시중에 1억이 생긴다. 지급준비금과 무관하게. 이걸 내생적 화폐론(endogenous money theory)이라고 부른다. 화폐가 중앙은행의 공급으로 외부에서 결정되는 게 아니라, 민간의 대출 수요에 따라 내부에서 생성된다는 이야기다. 포스트 케인지언 경제학자들이 수십 년간 주장해온 것을, 영란은행이 공식 문서로 확인한 셈이다.

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## 🏦 QE가 실제로 한 일: 지급준비금은 당신 계좌에 오지 않는다

인과관계의 방향을 바로잡고 나면 QE의 실제 작동이 전혀 다르게 보인다. 연준이 QE를 통해 한 일은 기술적으로 이렇다. 시중 금융기관이 보유하던 장기 국채와 MBS를 사들이고, 그 대가로 해당 기관의 연준 계좌에 지급준비금을 입금했다. 은행 자산 항목에서 '장기채권'이 '지급준비금'으로 교체됐을 뿐이다.

이 지급준비금은 일반 가계나 기업이 접근할 수 없다. 연준에 계좌를 가진 금융기관만 보유할 수 있다. 당신과 나의 통장에는 지급준비금이 들어오지 않는다. 그러니 QE가 M0를 아무리 늘려도 그것이 직접 소비 지출로 이어지지는 않는다. QE의 실제 목적은 장기금리 억제와 포트폴리오 리밸런싱이었다. 연준이 장기채를 사들이면 채권 가격이 오르고 수익률(금리)이 내려간다. 동시에 안전자산을 현금으로 교환받은 기관투자자들이 더 높은 수익을 위해 주식이나 회사채 같은 위험자산으로 이동한다. 이것이 2009~2019년 주식시장 강세의 부분적 배경이다. 같은 기간 S&P500이 400% 상승하는 동안 CPI 누적 상승은 20% 남짓이었다는 데이터가 이 해석을 뒷받침한다.

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## 📉 통화승수 급락의 진짜 의미

그렇다면 [통화승수 급락과 양적완화 인플레이션 역설](https://warguss.blogspot.com/search?q=통화승수+급락과+양적완화+인플레이션+역설)을 어떻게 봐야 할까. M2÷M0로 계산하는 통화승수는, QE로 M0가 급팽창하는 동안 M2가 비례해서 늘지 않았기 때문에 숫자가 떨어진 것이다. 미국의 경우 2008년 이전 8~9배 수준이던 통화승수가 QE 이후 3배 아래까지 내려갔다.

내생적 화폐론의 프레임에서 보면 이 하락의 의미는 다르다. '은행이 지급준비금을 대출에 안 썼다'가 아니라, '민간의 대출 수요 자체가 약했다'는 뜻이다. 2008년 이후 미국 가계는 부채 디레버리징 국면에 있었고, 기업도 신규 투자보다 자사주 매입과 부채 상환에 집중했다. 대출 수요가 없으면 은행이 아무리 대출 여건을 완화해도 화폐는 창조되지 않는다. 승수 하락은 원인이 아니라 결과였다. 2023년 미 연준 H.8 데이터에서 상업·산업 대출(C&I loans) 증가율이 전년 대비 둔화 내지 역성장으로 전환한 것도 같은 맥락이다. 금리가 올라가자 기업들이 차입 자체를 줄였고, 그 결과 은행이 창조할 수 있는 화폐의 총량이 감소했다.

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## 💰 2021년 인플레이션은 QE가 아니라 재정이 만들었다

연준은 2020년에도 대규모 QE를 했다. 그런데 이번엔 물가가 올랐다. 왜 2008년과 달랐을까. 차이는 재정정책이었다. 2020~2021년 미국 정부는 직접 현금이전(stimulus check)을 반복 실행했다. 가계 계좌에 달러가 직접 입금됐다. 이것은 QE와 메커니즘이 완전히 다르다. 재정지출은 가계의 실질 구매력을 직접 창조한다. 내생적 화폐론의 맥락에서도 이 구분은 명확하다. QE는 금융기관 간 자산 교환이고, 재정 이전은 비금융 주체에게 신규 화폐를 직접 공급하는 행위다.

더불어 공급망 붕괴가 겹쳤다. 수요는 재정으로 부양됐는데 반도체·물류·에너지 공급은 코로나와 지정학 리스크로 제약됐다. 수요-공급 불균형이 물가를 밀어올린 것이다. 2023년 하반기부터 인플레이션이 빠르게 꺾인 것도 마찬가지 논리다. 재정 지원이 줄고 공급이 회복되면서 압력이 완화됐다. QE를 인플레이션의 원인으로 지목하는 것은 배경과 원인을 혼동하는 것이다.

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## 🗺️ 지도를 버리는 것이 먼저다

통화승수 모형은 교육용으로는 직관적이다. 하지만 그것을 현실 예측의 작동 모형으로 쓰는 순간 잘못된 결론이 나온다. "연준이 돈을 찍으면 물가가 오른다"는 단순화는 2008~2019년 내내 틀렸고, 정작 2021년 인플레이션에 대해서도 인과를 잘못 짚게 만들었다. 더 정확한 지도는 이렇다. 화폐는 대출 수요에 의해 창조되고, 중앙은행은 그 비용과 조건을 조율하는 역할을 한다. QE는 장기금리와 자산 가격에 영향을 주지만 소비 지출로 직접 이어지는 경로는 얇다. 물가를 움직이는 힘은 재정정책과 공급 조건 쪽에 더 크다.

다음번에 "중앙은행이 돈을 풀었다"는 헤드라인을 보게 되면, 그 돈이 어디에 풀렸는지 물어봐야 한다. 지급준비금인지, 아니면 직접 재정 이전인지. 그 구분 하나가 이후 물가 전망을 완전히 바꿔놓는다.